证监会“王炸”政策，未盈利Biotech逻辑改写，但又开了哪扇窗？

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证监会“王炸”政策，给医药行业开了哪扇窗？

千呼万唤中，证监会出台一系列救市政策，股民在欢呼，而不少企业却被“浇了”一盆冷水。

新政规定：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

对未盈利的Biotech来说，这条新规可谓直击命门、一阵见血。

特别是，以上市为终点的“创始人”们被斩断通路。

IPO带来的巨大财富效应，这一场“泼天的富贵”一度是Biotech公司犹如雨后春笋发展的最核心驱动力。

然而，新规下，“创始人”快速套现的可能性基本划上休止符。

影响一：相当部分的已上市Biotech，创始人短期将无法变现目前已经在A股上市的未盈利Biotech，主要是科创板“标准五”的那一批企业，其中相当一部分处于破发状态，即使没有破发的，短时间内也没有利润。可以说限制减持的每一条规定，这些公司都完美符合。
以后，即使改善生活的需求再迫切，这些公司的控股股东（大部分是创始人），也不能在二级市场减持哪怕一股。
只有等到公司开始盈利，且将利润的30%分给所有股东之后，创始人才被允许在二级市场套现。
说实话，科创板开板4年了，通过“标准五”实现IPO的医药企业也为数不少，但是能达到以上标准的，实在屈指可数。影响二：暂时满足减持条件的Biotech公司，可能加速减持相应地，对于极少数暂时满足以上减持条件的企业，很有可能会抓住短暂的机会窗口加速减持。
对于Biotech企业来说，能够盈利并且分红，并非是一件轻而易举的事情，下一年度只要销售有个波动，或者临床试验费用突增一下，极有可能就又亏损了。
也就是说，即使今年满足减持条件，谁也无法保证明年仍然满足，那么合理的选择就是抓紧机会减持。过了这个村，就没这个店了。影响三：账上有钱的Biotech会谨慎研发、加速回购很多Biotech虽然破发了，但是IPO融到的钱还在。
这笔钱怎么花，在减持新规之下，显得非常玄妙。
像以前那样开一堆管线，可能不是理性的选择了，这会造成亏损增大和盈利遥遥无期。
砍掉不必要的管线，降低高昂的研发成本支出，力保几个后期管线可以盈利，才有可能满足减持的条件。如果股价处于破发状态，眼看明年有可能盈利，那么回购拉升股价，也有可能成为Biotech们的理性选择影响四：未盈利Biotech的上市热情受损过去的4~5年，整个行业享受了一场史无前例的创新药械公司的IPO盛宴。无论是做创新药还是创新器械，成立之后迅速融资，迅速推进临床，迅速推荐IPO，动作快一点的5~6年就能迎来IPO敲钟的荣耀时刻，类似的案例屡见不鲜。推动这一现象的核心底层逻辑，是IPO之后二级市场套现的巨大财富效应。
在以二级市场套现为终极目标的逻辑下，只要IPO成功，就胜利到达了终点，至于公司是否能够取得商业意义上的成功，甚至公司是否盈利、管线研发是否成功，都变得不那么重要。在本次减持新规出台后，这种玩法至少在A股可以划上休止符了。
如果没有一定的底气，在公司IPO之后可以实现可观的盈利，那么实控人几乎没有套现的可能性。
所以，很多实控人，即使有对赌协议在，可能也不会那么配合资本去推进公司的IPO进程，至少不会那么的急迫。
完全为他人作嫁衣裳，这不符合人性。即使进入到IPO的流程，创始人可能更希望压低发行价，因为过高的发行价是以后的减持障碍。IPO高价发行的状态，可能在很大程度上得到改变。影响五：中国创新药市场的并购时代或将来临
目前为止，虽然国内的Biotech公司已经超过千家，但是通过并购实现退出的案例，还是凤毛麟角。每一个创始人都有一个IPO的梦想，是造成这种现象的原因之一。随着减持新规的出台，IPO对于很多药企的创始人可能没有那么大的吸引力了，在条件成熟的情况下，把公司卖给行业更大的玩家，会成为一种务实的选择。至少从套现的角度来说，并购的速度和效率要快很多。

市场关上了一道门，又将会开哪扇“窗”？

01

制药业并购，正触底反弹

创业的路上千辛万苦，甘愿走上这一条“九死一生”道路的原因之一，是与高风险并存的高收益。

IPO是实现梦想跨越的最大增长点，然而通路受阻，IPO的吸引力将会快速降低。

特别是在条件成熟的情况下，把公司卖给行业更大的玩家会快速成为一种务实的选择。

至少从“创始人”们实现财富自由的角度来说，并购的速度和效率要快很多。

事实上，在Biotech屡屡上市被阻、屡屡破发后，作为风向标的美国，今年生物医药投资并购金额不断走高。

2019年，仅美国并购事件的总金额就超过了1000亿美元，有一种“热钱无处去”的冲动。

形势急转直下，2021年并购事件总金额跌破500亿美元。有一种“热钱不那么热”的感觉。

2022年，在内卷的大环境下，生物制药行情总体迅速冷却。

值得注意的是，到了今年上半年，制药业并购正在触底反弹，有望成为自2019年以来并购最繁忙的一年。

图1 美国生物医药并购金额统计分析（不完全统计）

02

近800亿美元交易额

将创近5年最高记录？

2023年上半年，美国并购事件金额接近800亿美元，若下半年延续上半年的态势，有望创下近5年最高记录。

据不完全统计，今年上半年，全球药企收购就接近30起，其中TOP20药企共发生了12起收购事件，其中最大收购案当属辉瑞430亿美元收购Seagen。

辉瑞在2022年进行了5笔并购（Arena、ReViral、Biohaven、Valenva、GBT），总金额为243.175亿元。

2023上半年，辉瑞单笔的交易就超过了2022年全年的总和。

另外，今年4月份，默沙东和Prometheus Biosciences也创下了一个百亿级的交易。

默沙东将以每股200美元的价格完成对Prometheus的收购，接近翻倍的溢价收购也使总金额高达108亿美元。

默沙东发起并购的主要目标就是PRA023，这是一款靶向T1LA的抗体药物，其核心适应就是克罗恩病（CD）、溃疡性肠炎（UC）、硬皮病（SSc-ILD），并有望成为First in class，从而改变T1LA的格局。

在接近翻倍的溢价中，Prometheus的创始团队也获得了可观的收益。

表1 2023年上半年代表性医药并购事件（不完全统计）

今年上半年，不少大型药企都有“裁员浪潮”的信号发出，裁撤管线消息也被频频爆出。

Biotech企业的日子更不好过，卖管线、裁员、破产消息更是不断。

这一次，叠加IPO政策的“急转弯”，无疑雪上加霜。

相较之下，“卖身大药企”不失为一个明智的选择。

03

走出阴霾，

有价值=有市场

IPO活动急剧下降，已经是板上钉钉的事实。在保守谨慎的基调下，Biotech通过上市获得天量资金愈加困难。

在过去的十多年的经验来看，并购正是大型药企实现跨越式的增长的主要来源。

绝大部分大药企的诞生史，事实上也是一部合并与收购史。

百时美施贵宝公司由百时美公司和施贵宝公司合并而成，葛兰素史克（GSK）由葛兰素、威康、史克、必成等一系列的老牌制药公司合并而成……

赛诺菲收购安万特，罗氏收购基因泰克，默沙东收购先灵葆雅，辉瑞收购法玛西亚和惠氏，诺华收购爱尔康……

也得益于这种方式的存在，Biotech在现金流短缺、经营环境艰难的市场环境下有了不一样的出路。也是让创始团队依旧可以有着“小目标”的梦想。

未来不用太悲观，能够吸引到药企真金白银的花钱收购代表着被收购企业们的未来商业前景，也代表了收购方潜在的管线发展意愿。

侧面映射出，只要有真正的价值，一定会有市场。

毕竟，从各个维度来看，让更多有价值的产品或治疗方式能够呈现给需要的患者群体，满足未被满足的临床价值，一直是这个行业的初心和使命。

04

小结企业投资并购是行业内部自我消化、自我整合的重要表现。行业低谷期涌现出的并购机会众多，企业若能把握住交易机会，未来崛起的概率就越大。医药企业经过现阶段韬光养晦，未来将跃上全新的发展阶段。穿越周期，愿我们都能活下去，并且活得精彩。

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